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謝國忠：清算日圓的日子不遠了

2012年03月30日 09:25 來源：中國企業家

　　日圓走強和日本國內通縮並行的道路是不可持續的。其主要出口行業的不景氣以及近來的貿易赤字，說明這條道路就要走到盡頭了。日圓可能會急劇貶值30%-40%。1996年日圓貶值是引發亞洲金融危機的主要因素。中國、韓國和東南亞國家必須有足夠健康的銀行體系才能抵禦日圓大幅貶值的衝擊。

　　龐氏騙局

　　到2011年三季度，日本名義GDP在四年裡收縮了8%，其中6個百分點是由於通縮造成的。要是不算增加的政府支出，收縮可能還要再增加1個百分點。日本持續的通縮是20世紀30年代以來前所未有的。

　　要是沒有政府赤字，日本經濟會下滑得更加嚴重。在此期間，中央政府債券和借貸、再加上其擔保債務增加了116.3萬億日圓，相當於2011年三季度名義GDP的四分之一。如果日本採取平衡的預算，其經濟收縮可能是現在的2倍到3倍，將會在私營部門引發債務危機。

　　強勁的日圓、通縮和攀升的政府債務形成了一個短期均衡，只要市場相信其可持續性，這種均衡就會一直延續下去。自1971年日圓同美元脫鉤以來，日圓保持了持續上升趨勢，從360日圓兌換1美元升值到現在的83.4日圓兌換1美元。在工資和資產價格上漲的時候，貨幣走強是合理的；但在工資和資產價格下跌的時候，貨幣走強就是一種自殺。日圓的名義GDP在1997年達到頂峰，換言之，日本的名義工資達到了頂峰。其房地產價格自此每況愈下。日經指數現在仍然接近30年來的最低點。

　　日本人普遍相信日圓應該走強，這種信念是錯誤的，但可以自我應驗。之所以能夠持續這麼長時間，是因為日本政府採取政策，消除了日圓走強所引發的通縮帶來的不良影響。因此，日本的國家債務跟日圓價值同步上升。2012年預計國家債務將達到1000萬億日圓，約為GDP的215%，人均債務為780萬日圓，也就是9.36萬美元，約為人均家庭淨財富的一半左右。

　　日本能夠長期保持通縮，有賴於市場對日本債務市場的信心。由於日本的機構和家庭持有幾乎全部政府債務，他們對政府的信心就是日本通縮螺旋的護身符。

日本政府債務最高，債券收益卻最低，原因就是通縮。實際利率（名義利率加通縮）跟其他國家水準接近。這需要通縮可持續。但是，通縮將縮小名義GDP或稅基。政府怎麼能靠一個收縮的經濟來償還其不斷攀升的債務呢？它只能不斷借錢才能維持債務，這符合龐氏騙局的定義。

　　日本國債的龐氏騙局解釋了日本社會並沒有覺得太過痛苦的原因。日圓走強和通縮並沒有導致就業危機，因為政府赤字正在推高總需求。只要工資與價格同步下降，人們就不會覺得痛苦。日本家庭債務只有GDP的一半，是美國債務水準的一半。通縮並沒有給資產負債錶帶來太多麻煩。

　　日圓泡沫

　　經濟疲軟和貨幣走強這兩者的組合永遠是令人懷疑的。但是這種組合在日本持續了這麼長時間，以至於連外國人都認為是理所當然的。我認為這是某種集體性的歇斯底里。

　　日本文化是群體導向的。個人常常會支持團體的活動。這種心理是日本20世紀80年代房地產泡沫無比巨大的原因。就其價值高於正常水準而言，日本的泡沫是美國泡沫的5倍到6倍。繼房地產泡沫之後，這種團體心理將能量轉向了強勁的日圓，將日本推上了日圓上漲、通縮和政府債務攀升的道路。

　　日本癱瘓的政治體系是政府支持通過增加國家債務而走上通縮道路的原因。另一方面，日本民眾購買國債的原因是通縮使得房地產或股票投資慘澹，而日圓走強又阻止了他們購買外國資產。

　　儘管糟糕的經濟持續了這麼久，但日圓仍然保持了強勁勢頭。這增強了日本對這一問題的團體心理。強勁日圓已經成為一種迷信。

　　國際金融市場時不時地會認為日圓走弱。1998年，外國人短期拋售導致了1美元兌140日圓。但是，由於日本人幾乎持有全部日圓，如果他們對日圓有信心，這種外國人的短期拋售行為最終會受到懲罰。一段時間以後，日圓空頭都被淘汰出了市場。剩下的日圓交易者都信奉強勁日圓。

　　然而，泡沫都是不可持續的。儘管日本總是可以對企業予以扶持，但卻無法控制外部的世界。其致命弱點在於，由於通縮對企業商業信心的破壞性影響，再加上強勁日圓本身的作用，其貿易競爭力正在不斷流失。一旦出現貿易赤字，就意味著末日降臨。

日本在很多過去曾經主導的行業裡喪失了競爭力。其汽車業輸給了德國、韓國和美國。日本的汽車業曾經在價格上頗具競爭力，在品質上也遠勝其全球競爭對手。然而，世道變了，往日的1歐元兌160日圓已經下跌到了1歐元兌換不足110日圓。成本削減也無法抵消如此巨大的匯率變化。美國工業通過政府救助削減勞動力成本和債務負擔。現在比日本更具競爭力。

　　汽車業是日本經濟的支柱產業。汽車業下滑後，日本經濟再也找不到其他的依靠了。實際上，如果沒有汽車業，日本將淪為窮國。

　　日本電子工業也正在輸給亞洲的競爭對手。現在沒有什麼熱門的電子產品是日本製造的了。像蘋果這樣的美國公司利用中國的製造能力生產了很多熱銷產品。韓國利用垂直整合模式，像過去的日本那樣生產出了很多具有競爭力的產品。

　　沒有什麼比電子產業更能代表日本的衰退了。它曾經為世界所嫉妒，並擁有幾乎所有將這個產業帶入移動互聯網時代的要素。可是，現在它與外界絕緣了，只生產針對日本市場的產品，幾乎與世界無關了。

　　日本不僅僅面對宏觀問題，其微觀競爭力也在流失。奇怪的是，在日本經濟如此大規模下滑之際，全世界還是相信強勁日圓。

　　日本的貿易收支可能會時不時地轉入順差。但消極趨勢是不可扭轉的。日本將會面臨貿易赤字的上升。這就使外國人的觀點變得重要，因為日本將需要外資來給赤字融資。一旦外國人最終改變看法，日圓就會崩潰。

清算將至

　　日本只有一條出路，將日圓大幅貶值。如果穩定的國家債務是GDP的120%，日圓就需要貶值40%，因為貶值最終相當於名義GDP的增加。除了誘導增長的重新定價以外，這對於恢復日本稅收是必要的，貶值或能維持日本2%到3%的名義GDP增長。通縮已經造成日本稅收在GDP中比例的下降。只有通過重塑名義GDP才能扭轉。40%的貶值可以恢復日本對德國和韓國的競爭力，給日本經濟復蘇打下基礎。

　　日本央行正在通過擴大其資產負債表來削弱日圓。日本央行現在有一個65萬億的資產收購計畫和5.5萬億的借貸計畫。這兩者加起來占GDP的15%，跟美聯儲和歐洲央行所作的規模類似。迄今為止效果依然有限。因為日本的企業、家庭和投資者相信強勁日圓，發行的日圓大部分都還留在日本，只是流通速度變慢了。美元兌日圓從去年的底部上漲了10%。這種上漲可能並非由於日本央行的舉措，而是金融市場改變了對美國經濟的看法。

　　金融泡沫不會慢慢破裂，而是猝然崩潰。很可能日圓貶值很快就會發生。只有大幅度的突然貶值才能維持日本國債較低的利率。否則，貶值期望只會引發日本國債收益率急劇上漲。由此產生的對政府償付能力的擔憂，可能會導致日本國債市場崩潰。當然，日本政府會同國債市場一同崩潰。

　　清算日圓的日子不遠了。日本企業正在為利潤苦苦掙扎。情況只會越來越糟。一家大企業的破產，可能就會改變所有人的心理。到時日圓走弱的共識就將出現。

　　就像1998年一樣，日圓崩潰對中韓兩國的影響最大。這將會對兩國工業產生巨大打擊。如果銀行體系不夠健全，這種衝擊可能會打垮整個經濟。

　　除非大幅增加銀行資本，日圓大幅貶值將會擊垮中國的銀行體系。像1997年的東南亞和韓國一樣，中國已經面臨過度投資和房地產泡沫所帶來的麻煩。就杠杆規模來說，中國的形勢更加糟糕。因此，日圓貶值將會嚴重破壞中國經濟。

目前，歐洲危機還沒有完全遠去，另一大經濟體日本的隱憂又開始顯露出來。讓日本的隱憂顯性化，並可能促成危機爆發的，很可能是日元的貶值。

　　從較長時期段看，日元1985年後出現過多次過山車式漲跌。第一次是10年時間的大漲，日元兌美元從250升到80附近，漲幅約3倍，1995年到1998年又從80跌到150附近，貶了近一半。其後10年間，日元繼續大起大落，尤其是相對澳元、英鎊等高息貨幣貶值較大。2008年全球金融危機爆發後日元快速升值，兌澳元、英鎊等貨幣最大差不多有100%的升幅，兌美元也升值了約50%。總體看，危機以來的4年時間，日元極其強勢。

　　但是，這輪日元強勢週期實際上已經結束了，接下來可能是一次時間很長、幅度很大的貶值過程。之所以日元會發生趨勢性的大貶值，是因為促使日元強勢的因素已逐漸不復存在，而促其貶值的因素卻日益明顯。

　　此次危機爆發後，過去那些利用日本零利率進行“套息交易”的資金基本上解除頭寸，資金回流日本是推高日元的重要因素之一。而現在美國和其它許多貨幣都在零利率範疇裡，美聯儲還宣稱將在2014年之前都保持極低利率，現在歐元、澳元都有降息的壓力。在各主要貨幣利率都差不多時，未來日元回流因素消失。

　　日元升值進程戛然而止，還來自於日本央行干預態度的強化和政策的精進化。2003年以後，日本央行曾經多次干預外匯市場，但是作用往往只能持續幾天時間，效果都不是很理想。日本民主黨政府上臺後，一度不熱衷於對日元強勢進行干預。但後來由於經濟太弱，尤其是核洩露事件發生後，日本政府的干預態度強化了。

　　據報導，日本政府在2011年12月20日通過的2011年度第4次補充預算案中，將用於匯市干預的“外匯資金證券”發行額度增加30萬億日元，提升至195萬億日元。現在日本政府的干預實力，遠非過去可比。在干預方式上，過去日本政府干預是看得見的，事後往往也公佈干預的細節，使得做多日元的投資者很容易看到日本央行的底細，從而百戰不殆。但是2011年下半年以後，日本政府採取了“蒙面”干預的方式，干預的時間、形式、效果都不容易看出來，日本政府也不公佈資訊，使得與日本央行博弈的投資者風險驟然加大，日本政府勝算大增，干預效果很好。

更重要的，在日元抵達75附近的歷史最高點以後，日本經濟突然顯露嚴峻狀況。根據日本財務省發佈的2011年1月至12月貿易統計初值顯示，日本出現2.5萬億日元逆差。這是自第二次石油危機以來日本首次出現貿易逆差。除了2011年出現全年貿易逆差以外，今年1月份貿易逆差達到1.48萬億日元，這是1979年以來單月最大逆差紀錄。目前，日本產品在世界上已經喪失了過去無堅不摧的競爭力，全球經濟不明朗和出口疲弱使日本經濟前景灰暗。沒有經濟支撐的貨幣強勢終究無法維持，為了保增長，未來不排除日本政府採取瑞士式的強硬干預手段。綜合判斷，日元近年來的長期強勢過程結束了，長期貶值過程可能已經展開。

　　不過，這次日元如果長期走弱，對經濟的刺激也難再見原來的效果，因為環境已經變化了。過去日元貶值時，美國和歐洲都沒有債務危機的風險或者壓力，而目前美歐都在債務的泥潭裡。而最關鍵的是，日本自身也正陷入債務危機的旋渦之中。

　　1980年，日本公共債務對國內生產總值（GDP）比例約50%，1995年這一比例約90%，2000年約140%、2005年約190%，現在則接近250%。這一比例比希臘最危急時候的債務比例還要高，是希臘債務危機剛爆發時的兩倍。之所以希臘危機爆發了，而日本的債務危機還沒有爆發，主要原因是希臘沒有貨幣主權，其次是希臘的債務相當部分是海外持有的。日本由於有貨幣主權，所以可以用貨幣稀釋債務，已經可以容忍更高的債務比例。同時日本債務的絕大部分是其國內投資者持有的，因此心態要穩固一些。但是任何事情都有一個限度、一個臨界值，在全球經濟不佳、日本經濟暗淡、貿易狀況糟糕時，這個臨界點可能會提前到來。

　　日元在這個時候開始長期貶值趨勢，無疑將極大地增加國內債務風險。因為日元貶值，海外進入日本的資金將會撤回，同時日本國內的投資者也會把資金投向海外。日本出現資金失血後，即使日本央行提供無限的流動性，資金也會加速離開日本，形成惡性循環。資金大量撤出日本，日本債務危機可能在某一個時點就突然爆發了，全球必須慎重應對這種風險。

自日本遭遇史上最大規模的地震災害以來，距今已經超過一年。我們回顧日本經濟和金融市場在過去一年裡的發展情況，以及日本政府採取的措施，闡明對日本經濟的展望以及其仍然面臨的挑戰。

　　自地震發生以來，政府不得不花費鉅資用於重建，顯而易見的是這會導致政府債務進一步激增。實際上，2011財政年度的第三項追加預算是四項追加預算中規模最大的一個，其中包括發行價值11.6萬億日元重建債券，並將通過增加收入和其他稅款等方式在未來25年內予以償還。地震前已發行的長期日本政府債券大約相當於GDP的180%，規模超過800萬億日元，這意味著額外11.6萬億日元政府借款還不足地震前已發行的長期日本政府債券的2%。

　　對於一個政府借款數額幾乎相當於GDP兩倍的國家而言，將政府債券收益率穩定保持在極低的水準這本身就屬於異常現象。尤其是海外投資者還一直擔憂某些突然爆發的不利情況就可能將日本捲入金融危機。不論債務水準上升到何種程度，我們始終認為，從某種程度上而言某些評論家認為日本東北大地震將導致日本財政危機的說法是有道理的。

　　但是，這些擔憂在過去的一年中已被證明毫無根據。為什麼債臺高築的日本政府沒有爆發財政危機？一個常見的理由是，大多數日本政府債券由日本投資者持有。儘管本國政府債券的收益低於外國政府債券，日本投資者仍表明優先選擇本國政府債券，這種結構即使在政府借款達到巨額程度的情況下也有助於避免財政危機。

　　由於國內可用資金充足，日本國內完全可以對日本政府債券進行投資。由此表明日本是一個具有經常項目順差特點的國家。但是，即使日本保持經常專案順差，如果在財政整頓方面不做出任何改進，則政府仍將繼續出現赤字，借款水準也將繼續上升。這種趨勢顯然不可能永遠持續。在日本，家庭金融資產通過金融體系被用於購買日本政府債券。因此，家庭金融資產餘額通常被視為國內日本政府債券投資的基準。

目前，日本的家庭金融資產接近GDP的3倍，遠遠超出2倍GDP規模的政府債券，由此顯示了未來購買空間。但我們的計算結果表明，在沒有財政整頓的情況下，政府借款將在2025財政年度與家庭金融資產持平。如果屆時發生這種情形，則日本吸收本國政府債券的能力將會遭到質疑，從而在根本上改變日本政府債券市場。

　　換言之，即使經常專案保持處於順差狀態，日本仍然面臨財政危機風險。我們的計算結果表明，這種情形有可能在2020年中結束，因此，日本政府必須同心協力，在2020年之前徹底改善財政收支。關鍵是提高消費稅率，以及防止社會保障支出出現激增。

　　日本經濟在遭受地震帶來的巨大損失後，目前正從重建需求中得以受益。但正如前文所述，我們認為與重建相關的公共建設不再是日本經濟增長的主要驅動因素，其刺激作用將自2012年下半年開始逐漸減弱。地震發生後日本經濟的短期發展趨勢在很大程度上取決於供應鏈的正常化和其他公司的反應。我們認為，長期發展趨勢將取決於政府措施的效力。地震所導致的巨額財政負擔是否會破壞金融市場的穩定性，並是否會因此阻礙日本經濟的長期增長？或者，地震所導致的政府支出增加是否會通過提供額外的社會資本存量來提高日本經濟的生產力、幫助災區重建，從而減輕通貨緊縮壓力或鼓勵民間經濟投資？我們必須密切關注形勢發展，以評估政府支出是否為“明智的支出”。

　　（作者系野村控股董事會原董事長、現董事會高級常任顧問）